Investeringen in nieuw en bestaand vastgoed

Investeringen in nieuw en bestaand vastgoed

Dit jaar is beste scriptie voor de opleiding Treasury Management geschreven door Evelien van der Sman. Evelien van der Sman is werkzaam als adviseur financieel beleid bij woningcorporatie Woonbron uit Rotterdam. Daar adviseert zij het directieteam en de Raad van Bestuur bij hun besluitvorming over investeringen in nieuw en bestaand vastgoed.

Haar scriptie met de titel ‘Marktconform rendement op maatschappelijk vastgoed = sociaal!’ deed zij onderzoek naar de rendementseis die Woonbron moet hanteren bij besluitvorming over investeringen in nieuw en bestaand vastgoed. In onderstaand artikel geven wij een korte beschrijving van haar onderzoek en de daaruit voortvloeiende conclusie.

Herijken van rendementseisen

Voor het juist kunnen beoordelen van de financiële attractiviteit van investeringsvoorstellen wordt bij Woonbron jaarlijks de rendementseis1 herijkt. Onlangs is echter de vraag gerezen of de rendementseis wel op de juiste wijze wordt bepaald. Dit is de aanleiding geweest voor het schrijven van deze  scriptie. Met behulp van de opgedane kennis op het gebied van Corporate Finance hoopt zij deze vraag te beantwoorden, om zo een bijdrage te leveren aan het waarborgen van de financiële continuïteit van Woonbron. Nu, maar ook in de toekomst.

De vraag die centraal stond in haar onderzoek:

Welke rendementseis moet Woonbron hanteren bij investeringsbeslissingen, om haar volkshuisvestelijke doelstellingen op lange termijn te kunnen realiseren zonder haar financiële continuïteit in gevaar te brengen?

Sturen op rendement

Sturen op rendement is momenteel één van de meest besproken thema’s in de corporatiesector. Als gevolg van de parlementaire enquête, de herziene Woningwet, de verhuurderheffing en marktomstandigheden is de financiële continuïteit van woningcorporaties de afgelopen tijd onder druk komen te staan. Het optimaliseren van het financieel rendement van het vastgoed wordt voor veel corporaties een harde voorwaarde om te kunnen blijven investeren en huurwoningen te kunnen blijven aanbieden aan de doelgroep. Het inzichtelijk maken van het rendement is bovendien een antwoord op de toenemende behoefte aan transparantie binnen de corporatiesector. Daarnaast biedt het corporaties houvast voor het maken van keuzes ten aanzien van het ‘maatschappelijk dividend’: het rendement dat een corporatie bewust laat liggen ten gunste van haar sociale doelgroep. Tot slot is sturen op rendement een uitstekende manier om asset management handen en voeten te geven. Cruciaal bij het sturen op rendement is de vraag op welk rendement moet worden gestuurd.

Belang en complexiteit van rendementssturing bij woningcorporaties

Een woningcorporatie is een maatschappelijke onderneming met veel vermogen dat in vastgoed zit opgesloten. De activa-zijde van de balans bestaat grotendeels uit vastgoed in exploitatie, dat voldoende moet renderen om de vermogensverschaffers die aan de passiva-zijde van de balans staan te kunnen belonen.

Sturen op rendement heeft niet altijd de hoogste prioriteit gehad van woningcorporaties. Na de financiële verzelfstandiging van de corporatiesector in 1995 werden corporaties steeds rijker en was er geen noodzaak toe. Als gevolg van het uitbreken van de kredietcrisis, de invoering van de verhuurderheffing en diverse schandalen in de sector nam de behoefte aan financiële sturing en aan transparantie over de financiële prestaties van corporaties toe. Het vaststellen van een juiste rendementseis waarop prestaties en investeringsvoorstellen beoordeeld worden, is evident. Het bepalen van rendement op eigen vermogen wordt door een aantal factoren bemoeilijkt:

  1. Corporaties zijn private ondernemingen met een publieke taak;
  2. Corporaties zijn zowel vermogensverschaffer, belegger als beheerder (rolvermenging);
  3. Rendementsoptimalisatie is slechts een randvoorwaarde voor het realiseren van hun maatschappelijke taak.

Rendementseisen herijken

Voor het juist kunnen beoordelen van de financiële attractiviteit van investeringsvoorstellen wil Woonbron haar rendementseis herijken. Het formuleren van een rendementseis op eigen vermogen is relatief lastig voor corporaties. Anders dan commerciële ondernemingen hebben zij geen aandeelhouders aan wie dividend moet worden uitgekeerd. De vraag rijst waarom een marktconforme rendementseis op eigen vermogen dan gewenst is. Een rendement ter grootte van inflatie zou immers voldoende moeten zijn om de continuïteit te waarborgen. Het bepalen van de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen is minder complex, maar niet minder relevant. Corporaties zijn namelijk voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen.

Conclusie

Om de volkshuisvestelijke doelstellingen van Woonbron op lange termijn te kunnen realiseren, zonder dat hierbij uitholling van het eigen vermogen ontstaat, dient Woonbron een marktconform rendement na te streven. Deze zou bepaald moeten worden door toepassing van de theorie van Modigliani en Miller en de Adjusted Present Value (APV)-methode die hierop gebaseerd is. Dit houdt in dat de rendementseis op de activa moet worden afgeleid van de risico’s die kleven aan de investering, en niet van de vermogenskosten van de investeerder. Bovendien kan door toepassing van de APV-methode de investeringsbeslissing van de financieringsbeslissing gescheiden worden, wat wenselijk is gezien de rollen van belegger en vermogensverschaffer die beiden in een corporatie verenigd zijn.

De marktconforme rendementseis op het eigen vermogen is, naast de risico’s die gepaard gaan met de investeringsbeslissing (de activa), afhankelijk van de financieringsbeslissing: hoe meer vreemd vermogen er wordt aangetrokken voor de financiering van een project, hoe hoger het financiële risico voor de verschaffers van het eigen vermogen en hoe hoger de rendementseis op eigen vermogen. De maatschappelijke taak van corporaties gaat ten koste van dit rendement op eigen vermogen. De gedifferentieerde vermogensbenadering is een methodiek waarmee corporaties kunnen bepalen met welk percentage het eigen vermogen jaarlijks dient te groeien en welk deel ingezet kan worden voor de maatschappelijke taak. Hier kunnen investeringsvoorstellen aan worden getoetst.


Over Woonbron

Woonbron is een wooncorporatie met 45.000 woningen en  4.000 overige vastgoedeenheden in Rotterdam, Nissewaard, Delft en Dordrecht. Meer informatie op https://www.woonbron.nl/

 

Voettekst

  1. De rendementseis is de gewogen gemiddelde vergoeding die een onderneming minimaal moet uitkeren op het door haar vermogensverschaffers ter beschikking gestelde vreemd en eigen vermogen (WACC).